期货交易中的做市商制度

　　期货交易中的做市商制度20 世纪 80 年代，跟着期货衍临蓐品的革新开展，依期权 产物的问世，纵然其闭连现货或期货墟市来往活泼，具有 庞大的避险需求，却因为期权来往道理和运作形式等出处 导致墟市活动性较差。于是，期权墟市正在竞价来往中引入 了做市商轨制，通过做市商为期权来往供给连结双向报 价，大大鞭策了来往的活泼，添补了墟市活动性，为期权 墟市的敏捷开展作出了首要奉献。

　　一、做市商轨制的观念及影响 （一）什么是做市商轨制 做市商轨制是指期权来往中由做市商供给报价，投资 者据此下达生意指令并与做市商来往。做市商通过供给双 向报价包管了来往的连结举办，鞭策了墟市活动性的增 强。这内中蕴涵了某种“做市”的寓意，于是他们被称为 做市商，这种来往轨制称为“做市商轨制”。因为守旧的 做市商轨制重要仰仗做市商主动报价来驱动已毕的，所以 又称之为报价驱动机制。当代期权墟市则是以竞价来往为 中枢来往机制，做市商轨制重要是行为活泼来往、为墟市 供给活动性的辅助来往机制。 做市商轨制开头于美邦纳斯达克墟市。美邦 1960 年代 柜台来往墟市中的批发商仍旧具备做市商的雏形。1966

　　年，全美证券来往商协会（NASD）设置了特意的自愿化委 员会查究正在柜台来往墟市引进自愿化报价的可行性，1971 年 2 月，NASDAQ 体例主机正式启用，象征着 NASDAQ 墟市正 式设置。全美有 500 众家证券经纪自营商挂号为 NASDAQ 市 场做市商，2500 只柜台来往墟市来往最活泼的股票进入 NASDAQ 墟市自愿报价体例。500 众家做市商的终端完毕与 NASDAQ 体例主机团结，通过 NASDAQ 体例揭晓己方的报价信 息。NASDAQ 墟市的征战象征着楷模的具有当代意思的做市 商轨制初阶酿成。

　　上世纪 80 年代中期，环球重要期权墟市，如芝加哥期 权来往所等，接踵仿效采用了做市商轨制，对付鞭策期权 墟市的开展起到了踊跃的鞭策影响。据不统统纪录，CBOE 是最早正在期权衍生品墟市中实行特意的做市商轨制的期权 来往所。CBOE 正在原有的广泛做市商根本上，于 1987 年实行 了指定做市商轨制(Designated Primary Market－Maker Program,DPM)，这一轨制是以一种愈加鲜明的轨制式子对 其以往广泛做市商影响的深化。1999 年，经会员大会投票 通过正在其悉数股权期权合约中扩充了这项轨制。惟有 DJows、SP100 等少数几个股票指数期权合约因参加者众 众、来往活泼而没有 DPM。2000 年，CBOE 设置了芝加哥指 定做市商协会。CBOE 以为，DPM 轨制对付活泼来往、进步 墟市质料甚至其近年来的陆续开展都作出了首要奉献。正在

　　以下的陈述中将重要以 CBOE 的 DPM 轨制为例来诠释。 （二）竞价来往及其遭遇的困难 1 竞价来往的观念。正在守旧来往形式下，竞价来往是

　　指生意两边通过公然比赛喊价的形式来直接比赛，并确定 生意的成交价值。由于喊价经过中蕴涵了相闭价值、数目 等新闻，对指令的处分即是价值酿成的经过，于是竞价交 易又被称作指令驱动机制。正在电子化来往中，大无数期货 来往所的竞价经过是由生意两边直接下达价值和数目指 令，由计较机来往体例自愿联合成交。正在期货来往所中通 常采用的形式是开市前荟萃竞价和开市后连结双向竞价。

　　2 竞价来往遭遇的困难。通过竞价来往，使期货合约 的生意两边可能正在统一墟市上公然竞价，充沛外达己方的 投资愿望，最终抵达两边都以为合理、疾意的价值，于是 来往联合获胜，生意成交。这种运转机制的好处正在于来往 透后度高，来往本钱低。但因为期权来往具有卖方危机无 限的特色，纯朴的竞价来往就相会对极少难以处分的问 题，导致价值不连结，来往缺乏活动性，从而影响墟市运 行恶果。

　　（1）活动性亏折与价值颠簸。外面上讲，正在期权来往 中，每一个期货合约都有可以形成众个相应的期权合约， 而且期权卖方相对付买方必要负责较大危机的特色。正在竞 价来往形式下，平淡会闪现卖出指令亏折以至惟有买入报

　　价的形势，而难以完毕连结竞价来往，由此导致墟市活动 性较差、来往无法连结举办的题目。别的，尽管正在生意报 价数目大概相当的景况下，也不行包管每一个指令下达的 同时城市有一个阻止象指令闪现，这将使价值正在酿成经过 中因瞬时活动性亏折而发作偏离和颠簸。

　　（2）大单量指令处分与价值颠簸。正在竞价来往形式 下，当生意指令不服衡时，将导致价值闪现较大颠簸。如 当买入指令远赶过卖出指令时，将导致价值大幅上涨，反 之则会闪现大幅下跌，所以大单量指令会对价值以及价值 的连结性形成肯定影响。正在竞价来往形式下，不活泼墟市 对大单量指令的接受本领相对较差。与小单量指令比拟， 大单量指令平淡必要恭候来往对下属单。倘使大单量指令 来自于大型代办商或自营商切实的来往需求，来往者会担 心大单量指令对价值形成某种影响，而将大单量分拆后逐 笔下单成交。这既影响了来往恶果，又低落了墟市活动 性。倘使是某些恶意安排者，则会诈骗大单量指令对价值 的袭击影响来打压或抬高价值。

　　(三)做市商轨制的影响 巩固墟市活动性是做市商轨制最中枢的影响，同时做 市商轨制也正在很大水平上鞭策了价值的太平性。简直来 说： 1 巩固墟市活动性。做市商最根基的成效即是供给流

　　动性保险。活动性能够直观地融会为投资者对所持有的资 产以现行时价变现的本钱，变现的本钱越低则该资产的市 场活动性就越强。因为变现本钱不只包罗来往本钱，也包 括像来往恭候或者未成交危机所带来的间接本钱。这些成 本都涵盖正在生意差价中，所以生意价差是权衡墟市活动性 最简略常用的一项目标，平淡生意价差越大，活动性就越 差。因为做市商报价要留有赚取做市收入的空间，于是相 对付竞价来往的墟市，做市商墟市的生意价差较高。沃尔 夫冈与罗伯特（Wolfgang ＆ Robert,2000）的实证查究结 果显示，做市商的来往份额与来往量呈负闭连，与当时市 场生意价差呈正闭连。也即是说，当某墟市来往量不休下 降时，做市商实行的来往占总来往量的份额就不休上升； 当某生意价差不休增加时，做市商的来往占总来往量的份 额也会不休上升。由此可睹，当墟市活动性低落，来往量 减小，墟市生意价差变大时，做市商会愈加踊跃地参加市 场来往，阐述其巩固墟市活动性的成效。于是，做市商制 度更适合于活动性较差的来往种类。