【中国期货】青山控股集团“伦镍事件”的思考

　　【中国期货】青山控股集团“伦镍事件”的思考与启示本年3月上旬，伦敦金属来往所（LME）镍期货价值正在短期内疾速上涨，导致我邦青山控股集团（简称青山集团）重仓所持LME镍期货空单可以形成数十亿美元损失，为应对上述市集境况，LME殷切暂停镍来往，并揭晓3月8日零点之后镍期货来往扫数无效，同时准许延期交割，并对镍来往法则举行了调节，由此爆出此次惹起市集广大闭怀的青山集团镍期货变乱。

　　笔者从来正在大型归纳型央企总部从事财政与资金解决事务，并曾于2004年2月至8月公派到LME受训和事务，对LME的法则、产物和运作机造有必定领略。笔者试验对此次变乱举行推敲和检视，指望对中邦企业或机构异日进一步提峻峭宗商品危险解决本领有所援救。

　　2021年腊尾之前，LME镍期货价值根本巩固正在2万美元/吨以下。到了本年年头，跟着俄乌事势日益垂危，LME镍价涌现彰彰上涨趋向，到1月中旬，已攀升至2.4万美元/吨。此时市集传言青山集团重仓做空LME镍期货合约，远高于LME环球镍库存，而青山集团自己的镍产能拉长有限。2月24日，俄乌冲突升级，欧美邦度对俄罗斯的造裁进一步加紧（包罗将俄罗斯个人银行踢出SWIFT支拨体例），导致市集操心俄罗斯镍产物无法出口，LME镍价加快上涨。2月24日至3月4日光阴，LME镍价累计上涨约19.4%，于3月4日收于约2.9万美元/吨。

　　3月7日，LME镍价放量急速上涨，从开盘约2.9万美元/吨上升到最高5.5万美元/吨，日内涨幅最高达89%。与此同时，当日LME镍库存降至7.68万吨，同比降落约70%，亲密两年来的新低，但镍合约持仓量则高达117.78万吨，持堆栈存比彰彰失衡。

　　3月8日，LME镍价延续暴涨行情，一度攀升至10万美元/吨以上，两个来往日累计涨幅近250%。随后，有媒体报道称青山集团持有的20万吨LME镍期货空头合约（彭博社报道持仓量逾15万吨）将无法正在规则限日内完毕现货交割。青山集团碰到众头偷袭，面对被强造平仓进而损失数十亿美元的危险。正在这种境况下，LME殷切搁浅镍来往并揭晓当日来往无效，并接连揭橥6份告示，颁布了包罗镍正在内的扫数首要合约推广递延交割机造、头寸改变机造、涨跌停控造等一系列巩固市集的法子。

　　3月15日，青山集团告示仍然与由期货银行债权人构成的银团告竣一项缄默条约。正在缄默期内，青山集团和银团将踊跃会商落实备用、有担保的活动性授信，首要用于青山集团的镍持仓保障金及结算需求；各银行愿意错误青山的持仓举行平仓，或对已有持仓哀求推广保障金。行为条约的要紧构成个人，青山集团应跟着十分市集条目的消弭，以合理有序的方法削减其现有持仓。

　　3月16日，LME收复镍来往，镍价连接跌停。截至3月22日收盘，LME镍价下跌至约2.8万美元/吨。LME镍逼空行情一时得以缓解，但青山集团是否平仓或与众头方告竣妥协条约目前尚未有动静，变乱后续怎么演化仍保存不确定性。

　　依照相闭公然讯息以及媒体报道，无数市集人士解析本轮LME镍价暴涨背后的逻辑并不庞杂，主倘使邦际血本众头（有媒体解析是邦际矿业巨头嘉能可，但嘉能可随后予以否定）偷袭青山集团，试图通过逼空来杀青巨额结余。

　　比来两年环球新能源汽车行业疾速繁荣，对镍的需求络续推广，加上邦际血本炒作，镍库存总体显示降落趋向。同时，跟着俄乌垂危事势络续升级，市集对镍产物供应越发操心。本年年头先河，镍价就涌现了彰彰上涨，到了2月份，有媒体报道青山集团为保障异日自有镍矿产出价值巩固，已持有20万吨镍期货空头合约。恐怕此时，众头仍然盯上了青山集团。原形上，青山集团自己的镍产物并不相符LME期货交割法式，以往可通过购入俄镍产物用于期货交割，然则跟着俄乌兵戈发生，市集推度俄镍产物因来往受阻或被移出LME交割种类，叠加青山集团持有的空头头寸过大等成分，众头以为青山集团短时刻内没有足够的现货用于交割，趁便诈骗资金上风拉升镍期货价值，同时青山集团被迫对空单平仓或移仓时也进一步鼓励价值上涨，从而上演了一轮暴涨行情。

　　回想此次变乱，当然有LME未依照经济繁荣局势转化实时更新来往所法则（LME镍交割种类不够）、邦际血本诈骗来往所法则（持仓控造和讯息披露哀求不敷厉刻、无涨跌停控造）恶意逼空等来因，然则青山集团正在套期保值危险管控、来往政策、活动性解决和市集机敏性等方面可以保存的不够，也无疑给了敌手可乘之机。

　　期货市集具有价值呈现和套期保值的功用，但正在宏伟的益处诱惑下，即使没有圆满的危险管控编制限造，套期保值很容易演变为太甚套期保值或投契。正在本次变乱中，青山集团是否保存投契也是市集的争执点之一。接济套期保值的看法以为，青山集团一年的镍金属产量约60万吨，而青山集团持有空头头寸约20万吨，做空范围没有领先镍金属产量，是合理的。但基于市集已披露的讯息进一步解析，咱们发方今青山集团镍产物中，惟有高冰镍和LME镍干系度较高，而青山集团高冰镍月产量约为1万吨，折合年产量约12万吨。青山集团空头头寸已领先其闭系产物的年产量，保存逾额套期保值或投契的嫌疑。

　　交叉套保指当为某一种现货商品举行套期保值却无同种商品期货合约时，诈骗另一种价值干系度较高的商品期货合约来举行套期保值。青山集团分娩的首要产物为镍铁（含镍量10%控造）和高冰镍（含镍量70%控造或更高一点），并不相符LME镍期货合约（交割品镍含量不低于99.8%）的交割条目。青山集团所称套期保值实践上是楷模的交叉套保。

　　交叉套保会形成基差危险和交割危险。基差危险是指现货价值和期货价值偏离的危险，偏离的来因包罗期货和现货价值自己的干系度低落（这种境况正在交叉套保政策下更加可以发作），以及期货平仓结算时刻和现货购销时刻保存时刻差。交割危险是指正在期货合约到期前不行实时平仓（平常是由于平仓损失过大）而担当实物交割义务、没有足够实物交割的危险。统一种大宗商种类别下差异种类的商品正在品位、纯度等目标上往往保存较大不同，商品种类之间不行彼此替换或者价值干系度不高，因此相闭于诈骗金融衍生品举行套期保值来往，诈骗大宗商品衍生品举行套期保值更容易涌现交叉套保进而形成基差危险和交割危险。

　　如前文所述，青山集团持有镍期货空头合约的来往政策属于交叉套保。从变乱原委来看，青山集团并未对该来往政策形成的基差危险和交割危险预先采用足够的应对法子。

　　一是青山集团持有的巨量空头头寸反应出其可以未探求基差危险。正在举行交叉套保时，应屡次考验被套期商品（高冰镍）与套期器械（LME镍期货）价值的干系度，据此确按期货空头头寸并依照价值干系度的转化举行动态调节。但到目前为止，青山集团并未公然申明其重仓LME镍空头头寸是怎么确定的，镍价上涨以还是否举行过头寸调节。

　　二是青山集团正在持有的期货空头合约集结邻近到期前，既没有对头寸举行移仓，也没有计划足够的库存现货用于交割，一朝发作逼空，其将面对宏伟的基差危险和交割危险。正在没有现货用于交割的境况下，青山集团只可被迫平仓或举行现金交割，担当期货来往的失掉。假设青山集团可能以相对应价值立地正在现货市集上出售和其LME镍空头头寸相对应数目的高冰镍，则其可能通过赚取现货市集利润添补期货市集失掉。但实际境况往往是，巨量空头持有者如青山集团很难杀青立地出售如斯货量的现货（一是没有足够的货量，二是实物市集活动性较差），异日现货能否全部贩卖、正在什么时刻内完毕贩卖和以什么价值贩卖都保存不确定性，这取决于市集动摇境况和现货买家客户的履约本领等一系列成分。

　　镍期货正在逼空行情下的继续暴涨不行继续，跟着镍价值回落，青山集团可以将无法通过现货市集利润添补期货市集失掉，套期保值政策可以最终失效。正在青山集团挑选的交叉套保政策下，可以将面对交割危险、基差危险和现货来往敌手履约危险三重危险叠加的最倒霉境况。

　　狭义上的活动性解决平常指资金或有价证券的活动性解决，但闭于市集范围较小、活动性较差的镍而言，还应探求实物（交割种类）的活动性解决。

　　从实物（交割种类）的活动性解决看，实物资源是有限的，太甚的资金追赶有限的资源会导致价值扭曲，从而形成价值大幅动摇、逼仓的可以，期货来往史上专揽者驾御住现货畅通从而专揽期货价值的案例也屡见不鲜。来往量相对较小、活动性相对较差的来往种类，正在短期内且自完毕大宗现货营业的难度极大，自然地容易形成交割危险。LME镍期货来往量彰彰小于铜和铝等期货产物，从2012年至2021年十年间LME主力合约日均成交量来看，镍为6400手（折合3.8万吨），远低于铜1.6万手（42万吨）和铝1.4万手（35万吨）的程度。并且，镍的逼空行情也并非是第一次涌现。青山集团自己举行的是交叉套保，又持有如斯巨额且交割时刻集结的空头头寸，正在交割月前不举行减仓和移仓，更是大大推广了交割危险。

　　从资金的活动性解决来看，固然目前青山集团与期货银行债权人告竣了缄默期条约，一时避免了被强造平仓和追加保障金，但即使LME当时没有暂停来往和揭晓3月8日来往无效，银行债权人不肯意暂缓强造平仓和追缴保障金，畏惧青山集团仍然由于无法实时补足保障金而被强造平仓了。这也反应了正在持有巨额空头头寸的境况下，青山集团没有做好补足保障金的计划，暴显示其正在期货操盘时资金活动性解决上的不够。

　　期货市集的一大特性是零和博弈，且大宗商品期货市集相较金融期货市集动摇性往往更大，任何市集的风吹草动都可以惹起价值的热烈转化。因而，大宗商品期货市集参加主体合时候依旧对齐备危险成分的高度警告。2022年以还，镍库存继续降落，镍价已涌现彰彰上涨趋向；据传某简单客户正在到期日比来的3张镍期货合约上持有的净众头头寸与仓单总和占总仓单的比例已领先80%，过分集结的头寸，很容易让人联思到有期货和现货营业笼络体主导LME镍期栈房单市集；俄乌垂危事势升级，境外闭系动静仍然发出可以发作兵戈的警觉；青山集团持有巨额期货空头合约的动静正在业内已被传开。只须对以上变乱或信号举行当真解析，维系史籍上众次逼空案例教训，根本就能得出青山集团保存被逼空危险的结论。从驾御危险的角度而言，青山集团更好的做法无疑是尽早减仓或移仓，提前计划好足够的现货以供交割，但青山集团宛如并未采用上述行径。

　　基于以上解析的基差危险和交割危险，更加是交割危险，从大宗商品衍生品来往的史籍变乱来看，逼空要彰彰众于逼众。中邦企业或机构正在境外期货市集栽的几次跟头，包罗株冶锌期货来往（1997年）、中航油原油衍生品来往（2004年）、邦储铜期货来往（2005年）等，都是由于投契做空导致巨额损失，以至最终激励企业停业清理。青山集团这回简直又由于期货做空失掉，但笔者保持以为，期货自己行为套期保值的有用器械，并不肯定形成危险和失掉，不应被“妖魔化”，闭节正在于器械操纵者怎么科学有用解决，趋利避害。咱们也应从史籍和此次变乱中总结履历和教训，络续提拔大宗商品危险解决的本领。

　　中邦企业或机构合时候依旧猛烈的危险认识，保持套期保值和防备投契的总规定；设备并络续圆满包罗前中后台别离的岗亭编制、分级审批授权的流程编制、众点触发的监控编制和兜底的危险目标编制正在内的“四位一体”危险管控体例；危险解决部分应对套期保值来往举行独立评估和监视，厉防衍生品来往从套期保值演变为投契；更加应闭于诈骗做空衍生品举行套期保值的来往依旧高度郑重，设备归纳探求自己所处生意链闭节和市集身分、现货和期货两方面特性、市集活动性和自己活动性等诸因素的做空头寸限额机造，厉防逼空危险。

　　中邦企业或机构正在协议套期保值政策时，应基于现货产销谋划设备差异交割限日的头寸，尽可以正在时刻和数目上与现货结婚；要当真探究基差转化法则，挑选适当的期货色种并动态解决持仓头寸，勤恳将基差危险最小化；要继续闭怀上下搭客户履约本领，动态评估和测试要紧客户的履约危险；危险解决部分针对套期保值政策（更加是交叉套期保值），深远识别是否真正相符套期法式，实在驾御好基差危险。

　　中邦企业或机构应充溢闭怀所策划大宗商品的库存、仓单等根蒂数据的转化，正在头寸限额解决的根蒂上合时调节衍生品仓位，更加针对“小种类”大宗商品，确保有宽裕的现货原因举行交割，提防逼空境况下的交割危险；期货合约进入交割月后，平常会涌现活动性降落、保障金比例提上等境况，逼仓危险也会加大，应尤其闭怀邻近到期的衍生品合约，合时采用移仓等方法对头寸举行生动解决；应按期（频率越高相对越安好）做好保障金压力测试，确保正在特别行情下依旧活动性宽裕，提防无法实时足额追缴保障金的活动性危险。

　　中邦企业或机构应坚硬底线思想，依旧对市集的敬畏，周密征采和驾驭环球规模内与衍生品来往闭系的政事、经济、市集库存、来往敌手等各方面讯息；深远探究闭系衍生品来往所的法则，实时闭怀法则转化，闭于法则中保存的可以被诈骗的纰漏处事实数清、预案足；要闭怀和预判包罗地缘政事转化正在内的“黑天鹅”变乱，据此提前对企业持仓盈亏举行敏锐性解析，对来往政策、持仓总限额和止损限额、活动性解决等危险解决法子按期或不按期举行检视，并做好特别境况下的应对预案。